CHRISTINE LUCASSEN
Het Financieele Dagblad van woensdag 7 februari 2007
In de olie-industrie en de biotechnologie wordt al met 'real options' gerekend, maar in de vastgoedsector is men afwachtend. Met optietechnieken berekent Fakton de waarde van het hebben van een zekere flexibiliteit bij vastgoedontwikkeling.
AMSTERDAM - Vastgoedprojecten in Nederland zijn sinds de bouw van de Vinex-wijken een stuk complexer geworden. Er is een hoger risico aan verbonden en ze worden uitgesmeerd over een langere periode, somt Peter Vlek van vastgoedadviesbureau Fakton , op. 'Kijk naar de Amsterdamse Zuidas, dat loopt over dertig jaar. Je kunt er rekenmodellen op los laten, maar daarmee kun je nog niet dertig jaar vooruitkijken. Hoe zit het met de vraag en met de prijzen tegen die tijd?'
Het schetsen van verschillende scenario's en berekeningen met onder meer de discounted casflowmethode (DCF), waarbij een schatting wordt gemaakt van de verwachte kasstroom, die vervolgens wordt verdisconteerd naar de huidige waarde, voldoet niet voor langdurige en risicovolle projecten, aldus Fakton . Partijen blijken vaak bereid om meer te betalen als ze bijvoorbeeld de optie hebben om later te beginnen met bouwen, maar naar de exacte waarde van deze optie wordt in Nederland vaak gegist. Robert van Ieperen, partner bij het adviesbureau: 'Frontrunners hebben de tools nodig waarmee zij hun eigen mentale denken kunnen kwantificeren.'
Zo heeft de ontwikkelaar in sommige gevallen de mogelijkheid om een project te vergroten, uit te stellen, van functie te veranderen of af te stoten, en die optie kan waarde hebben, aldus Daniel Witvoet, die voor zijn afstuderen bij Fakton de Real Options Analysis (ROA) voor vastgoed heeft uitgewerkt. Inmiddels is Witvoet junior consultant bij Fakton . 'Deze analyse geeft een goede kwantitatieve onderbouwing van het intuïtieve gevoel waar mensen meestal op afgaan.' ROA is een aanvulling op de berekening van de netto contante waarde.
Witvoet, die voor zijn onderzoek gegevens uit de ROZ/IPD-index gebruikte, paste de ROA toe om de waarde van een perceel te berekenen. De eigenaar wilde het perceel verkopen aan de hoogste bieder. 'Er waren veel onzekerheden. De bestemming was leisure, dat moest worden veranderd in kantoren. Ook was niet duidelijk hoeveel meters gebouwd zouden mogen worden, en of er ook retail of andere functies bij mochten.' Daarnaast was niet van tevoren met zekerheid te zeggen hoe de markt tegen de tijd van oplevering zou zijn en of de regelgeving rond fijnstof zou veranderen. Witvoet: 'Met de ROA kun je daar een waarde op plakken.'
De hoogste bieding op de grond, gebaseerd op een combinatie van DCF-calculaties en intuïtie, lag op circa euro 8 mln. Met de ROA, gecombineerd met een verfijnde vorm van de DCF, kwam de waarde op ruim euro 13 mln. Een statistische simulatie liet zien dat die waarde realistisch was, en dat er met 90% zekerheid kon worden gesteld dat er meer kans op opwaarts dan op neerwaarts risico bestond, aldus Witvoet. Een real option is het recht, niet de plicht, om een beslissing te nemen voor een vooraf bepaalde periode tegen een vooraf bepaalde uitoefenprijs. Verschil met de welbekende financiële opties is dat real options betrekking hebben op werkelijke investeringsbeslissingen; het gaat hier niet om een derivaat maar om een concrete optie die een ontwikkelaar kan krijgen door in een project te investeren.
Dat zo'n optie geld waard kan zijn, blijkt uit de gebeurtenissen op IJburg, benadrukt Vlek. 'Als ontwikkelaars toen de markt inklapte de optie hadden gehad om te wachten met bouwen tot de markt weer aan zou trekken, dan hadden ze dat gedaan.' Ook kan uit een ROA blijken dat plannen die gebaseerd op alleen DCF niet rendabel lijken, toch waarde kunnen opleveren. 'Het ministerie van Verkeer & Waterstaat is een aantal jaren geleden aan het rekenen geslagen om te bepalen of ze een snelweg zou moeten verleggen. De conclusie was: "als we het nu doen, kost het meer dan het oplevert", en het ging niet door.' Slimmer zou volgens Vlek geweest zijn om deze casus als een optie te beschouwen en de waarde daarvan te berekenen. Die optie heeft zoveel waarde dat het opportuun is vast procedures te starten om later te kunnen reageren op gunstige ontwikkelingen. Eigenlijk concurreert ieder project met zichzelf in de tijd, stelt Vlek.
Toepassing van ROA zou de herontwikkelingsopgave haalbaarder en beheersbaarder maken, meent Van Ieperen. 'Met de ROA ben je flexibeler, waardoor je eerder durft in te stappen en weet waar de besturingsknoppen zitten.'
Vooralsnog hebben partijen de neiging om contracten potdicht te timmeren, constateert Van Ieperen, die onder meer namens de gemeente Utrecht onderhandelingen voert over de ontwikkeling van het stationsgebied. 'Zodra er een bouwvergunning is, moet er begonnen worden met de bouw, in plaats van dat je kunt wachten totdat de markt daarvoor het beste is. Door alle flexibiliteit uit contracten te slopen, vernietig je waarde.'
Copyright (c) 2007 Het Financieele Dagblad